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美联储紧急出手

昔日“救市”工具渐成套利手段,美联储紧急出手。

当地时间1月24日,美联储宣布,银行定期融资计划(BTFP)将按期于3月11日停止,同时也调整了适用于新BTFP贷款的利率。美联储称,从公告即日起至计划到期期间,新贷款利率将不低于贷款发放之日有效的准备金余额利率。分析人士表示,BTFP即将停止使用对银行流动性的实际影响有限。

美联储出手消除套利空间

BTFP是美联储去年在银行业危机期间推出的紧急融资工具,允许金融机构以美国国债、机构债券等合格资产面值为抵押,借入期限长达一年的资金,在一定程度上有助于缓解金融系统的流动性压力。美联储数据显示,自去年3月推出以来,该工具的使用量在前几个月快速攀升至1000亿美元左右,随后在这一水平趋于平稳。

问题在于,随着银行业危机余波的逐渐淡去,BTFP使用量却不降反增——2023年11月以来,BTFP使用量大幅攀升。截至1月17日当周,该工具规模余额已达到创纪录的1615亿美元。

分析人士认为,BTFP使用量激增背后,并非银行体系再次出现流动性紧缺,而是市场发现了BTFP与联邦基金利率之间存在显著的套利空间。

兴业研究外汇高级研究员张峻滔向上海证券报记者表示,BTFP初始利率设定为一年期隔夜指数掉期利率(OIS)+10个基点。随着市场对美联储降息预期的升温,OIS利率显著下行,使得BTFP利率与联邦基金利率上限的差值达到60至70个基点。金融机构可以通过该工具低息从美联储借款,随后在联邦基金利率市场以更高利率借出,实现无风险套利。

BTFP逐渐沦为金融机构的“套利工具”,显然违背了该工具设立的初衷。中金公司此前在研报中提及,由于存在银行从BTFP借钱放到准备金或投资于短债的套利空间,叠加各项流动性指标已经稳定,该工具继续存在的必要性不高。

在此背景下,美联储正式官宣“不延期”该工具,并上调到期前新发放BTFP贷款的利率,抹平套利空间。美联储在声明中表示,此次利率调整,是为了确保在当前利率环境下继续支持该计划的目标。

流动性影响几何?

BTFP即将停止使用,意味着银行借贷成本可能提升。市场关注的是,银行体系流动性是否会受到影响。

“在出现明显的套利机会前,BTFP使用量稳定在1000亿美元左右,这可以看作市场持续的流动性需求。”张峻滔说,理论上,BTFP工具终结会对这部分流动性需求产生影响。不过当前美国银行业挤兑风波已经过去,同时美债收益率出现了一轮显著大幅下行行情,银行的未实现亏损兑现压力有所减轻。此外,美联储仍可以通过其他政策工具扮演“最后借款人”的角色,预计BTFP退出对流动性的实际影响有限。

美联储仍有工具可供银行使用补充流动性。根据美联储声明,在3月11日之后,银行和其他存款机构可随时使用贴现窗口以满足流动性需求。

一段时间以来,由于美联储隔夜逆回购规模快速消耗、BTFP工具即将到期等,货币市场流动性已出现趋紧迹象。市场观点认为,美联储放缓缩表必要性增加,叠加美联储官员也对放缓缩表有所预热,放缓缩表“呼声渐起”。

中金公司表示,判断美联储何时决定缩表减速的主要依据是准备金是否充裕。基于该机构的测算和美联储官员对合适准备金水平的研究,按当前缩表速度,2024年三季度充裕度将降至13%的合理临界线。该机构认为,美联储有理由在三季度前减速缩表,既可以未雨绸缪,也可以对冲一季度开始长债发行的压力。

光大证券首席宏观经济学家高瑞东认为,美联储或选择“先暂缓缩表,再相机降息”的决策路径。一是当前较强经济基本面并不支持美联储过快降息,但考虑到隔夜逆回购协议规模大幅下降,为缓和金融市场流动性风险,减缓缩表的必要性增加。二是从历史经验来看,减缓缩表操作受到的政策束缚较小,可以早于降息操作。三是从操作可控性角度看,调整资产负债表规模相对灵活,可在短时间内相机调整,将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平,避免“再通胀”风险。

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